林森池「如何在股市泡沫中求存」投資講座

中國A股市場

* ü 國內A股經過最近的調整，已經安全著陸。
* ü 泡沫只存在於ST股 (沒有盈利的股票) 。
* ü 中國領導人很聰明，並已吸收過往經驗，充份掌握以宏調措施調控經濟的法門。

美國債卷市場

* ü 股票投資者應密切留意美國債券長債息率的走勢。
* ü 現在美國債市正出現inverted yield curve，即長期息率低於短期息率。
* ü 短債貴過長債是 “市場錯價” 。
* ü 以住經驗，如出現長期息率低於短期息率，美國聯儲局便會收緊銀根，另加上美國樓市下調，一年前很多專家估計美國經濟會出現衰退。
* ü 但全球多個經濟體系同步擴張，加上金鏄四國的經濟強勁增長，帶動美國出口，美國經濟並無衰退的迹象。
* ü 美國債券息率遲遲未升，是由於有大量蠢錢 (stupid money) 在買美債，蠢錢包括中國及其它亞洲國家的外貿盈餘。
* ü 中國已經開始把外貿盈餘轉買股票，減少買美國債券。
* ü 長線而言，長債息率一定會高過短債息率，即長債息率起碼會升到6厘。
* ü 美國5年期債券息率已由4.5% 升至5.2%，令債券價格下跌13%。
* ü 如果5年期債券息率由5.3% 升至6%，債券價格估計會再跌13.5%，即前後共跌27%，可謂債市災。
* ü 當長債息率升到6厘，企業債券價格一定下跌。
* ü 美匯下跌及高通漲亦會令債券價格下跌。

美國債卷對股市的影響

ü 美國債券災會走先過股災，因此可用債券市來預測股市。

ü 如果長債息率上升，股市會橫行，甚至下跌。

ü 長債息率6厘還算是安全 (以PE計即約16.6)，但如升至8厘就要小心 (PE 12.5) 。

ü Carry Trade拆倉對股市會有影響，但其風險及不上美債息率上升。

ü 美國樓市次按只是小問題。

油價對股市的影響

ü 睇油價走勢應該睇5年期油價格。5年期油無人炒，價格純粹由煉油商及採油商根據實際供求決定。

ü 2006年現貨石油升至USD 78時，5年期油才USD 68。

ü 最近，石油現貨下跌，但5年期油卻升至USD 73，預視油價的長期升勢。

ü 高油價定必引發通漲上升。

ü 油價係通漲率 (CPI) 的領先指數。

ü 美國聯儲局決定加息減息，主要考慮通漲率，不太考慮經濟情況。一般只會在美國真正出現衰退後才減息，以支持美元匯價。

ü 估計美國聯儲局近期唔會減息。

ü 如果美國息口不變，發通漲及油價下跌，機構投資者仍會入市買股票。

ü 油價長期在USD 60-70橫行，會令中石油及其它油商的盈利率大幅減少。

香港股市

ü 未來5年，人民幣都會每年升值最少4%。

ü 香港的聰明錢都在買國企。

ü 現時港股只見小泡沫，整體股價仍算合理。

ü 好股無需止蝕。當公司出現問題或宏觀環境改變，才需考慮清倉。

ü 滙豐因2005-06年短息高過長息，令其影響息差收入減少。而2006-07年需大幅清理壞賬，亦令盈利增長減慢。

ü 滙豐的大策略是盡早完成清理壞賬，等息差擴闊，再以股票進行下一輪的收購行動。

ü 估計滙豐股價現價已經見底。

國內銀行股

ü 國內銀行的今年的實際盈利增長比之前的預期更高。

ü 未來盈利仍會高速增長。

ü 國內銀行可賺息差及服務費，收入有保証。

ü 國內發行A股，溢價會放於儲備，令帳面值上升。

ü 必須密切留意個別銀行的貸款質素。

ü 招行合格貸款比率較滙豐的還要高，之前買招行的投資者好專業。但現價已經完全反映公司質素。

ü 交行受滙豐影響，清理壞賬比較進取，以求盡早清理所有壞賬。

國內保險股

ü 國內保險股比銀行更值得投資：

n 根據美國的經驗，保險股會比銀行增長得更快。

n 保險公司無需開設大量分行，經營成本及其它財務開支都比銀行低。

n 銀行存款隨時會被提取，但很少人會斷供人壽保險，保險賠款也有數計。

n 中國國策向保險公司傾斜，保險公司可經營做金融生意，但銀行不可經營保險生意。

ü 中國人壽保單有高速增長，值應 3倍 P/EV，所以現股價仍算合理。（宏利無保單增長都值2倍 P/EV）

ü 由於平安保險今年會發行A股，其今年的股價升幅會大於中人壽

國內電力股

ü 國內電力股的風險在於如果煤價大升，煤電聯動機制可能會因政治考慮而推遲，令電費不能加。

ü 現在情況未明，買國內電力股不應太大注。

ü 華能管理層有質素，善於控制成本。

國內電訊股

ü 中移動的上客量、上客比例、客戶平均每月月費，都較聯通大為優勝。

ü 中移動股價即使已大幅上升，但仍落後於盈利增長，無須擔心。

貴金屬市場

ü 貴金屬冇息收，不會產生現金流和，不值得長期持有。

曹仁超與林森池對話

ü 投資之道，沒有必然的公式，條條大路通羅馬。

ü 曾於2001年低位時買金，但已於USD 650-750 高位時全數賣出。

ü 根據世界各地的經驗，房地產牛市可長達28年，而熊市更可長達50年。而香港的房地產的牛市已於1997年結束。

ü 香港豪宅現時的每年回報率約為2.5%，估計豪宅價升到回報率低於2%，就會見頂。

ü 一般人投資要止蝕，因為一般人沒有林森池的投資智慧。

林森池講座(14-July)〔上〕－－from 麟記雜貨(Wheel)檢舉網誌分類：未分類2007/07/14 22:34:46

注意:
1. 講座內容較以往鬆散, 因為今次多了兩位主持人, 林氏有時講講吓要答主持人的問題, 所以會跳來跳去
2. 為求原汁原味, 沒有加上任何個人意見, 口言化和一d非正式經濟用語都保留
3. 頁數對應新書page no.

「股市泡沫」
- A股已經安全著陸
- 國內領導人已吸收經驗，用宏調措施影響經濟
- A股泡沫主要在ST股

- 次按只是小問題
- 要留意長債(inverted yield curve)
- 5年息率由4.5%升至5.2%, 債券價格跌了13%, 再由5.3%升至6%, 即跌多13.5%, 債券價格前後跌了27%; 債券災
- 30年債: 6% 即 1/0.06 = 16.6 P/E
- 原因: 市場錯價, 短債貴過長債
- 現有inverted yield curve: 衰退; Fed收緊銀根
- 過去一年, 很多專家估錯, 以為美國樓市差會引發衰退, 但是很多經濟體同步擴張, 例如BRIC, 帶好美國出口
- 長債一定要高過短債息, 起碼6厘
- 國債到6厘, 企業債價一定跌
- 98金融風暴時企業債>20%
- 因此, 美國唔會減息

- 仍有stupid money買美債, 例如香港, 中國外貿盈餘
- 所以美債息仍未升, 儘管real interest低

- 中國現已開始買股(e.g. BX)唔買債

- 美匯指數歷年來低多過高

- 債怕匯價跌及通漲

- 因亞洲各國有太多外貿盈餘才會在債息同real interest相差無幾時仍買美債(這是stupid money)

- 因債券會行先過股災, 睇債券可預測股災

- 長債息一升, 股就跌或橫行
- 6厘還算安全(p/e = 1/0.06 = 16.6), 但8厘就要留意(p/e = 1/0.08 = 12.5)

「油價, FED rate, CPI之關係」
- 油價行先過cpi
- CPI係用按年升幅計, 未能反映真實情況
- CPI component內有d升有d跌, 拉勻好似無事(人為控制)
- FED只留意通漲, 不理經濟, 只會在衰退發生後才減息, 目的為維繫美元信心
- 5厘債, 通漲3.5厘, 實際利率1.5厘, 而人民幣每年升值4%, 實際上中國補貼緊美國
- FED最怕油價高, 引發通漲
- 所以油價, 商品價, cpi, 長期利率係領先指標
- 油價睇5年期油價
- 06年現貨油us$78, 5年期油us$68
- 最近, 5年期油us$73
- 5年期油無人炒, 純由煉油商與採油商決定
- 油價令食物價錢上升

- 油價$60-70橫行對油商極不利, 會減少profit margin, 從中石油06年業績可見

- 息口唔郁, CPI落, 油價落, 機構投資者即買股票

- 聰明錢買國企, 現時只係小泡沫, 估值仍合理

- book p133-140
- 過往泡沫
81年: fed rate 19%; p/e 21
87年: fed rate 10%; 香港3個月拆息升
再加上長和送紅股再拆細炒高股市, 然後集資100億; 爆破
94年: 香港可以用3個月拆息睇股市(由3%到7.25%), 息口見頂, 股市見底
97年: 3個月拆息去到16%

- 所謂止蝕, 只有當公司出現問題或宏觀環境改變才做, 即清倉

- 中移動股價上升落後於盈利增長, 為之市場錯價

Q&A
1. carry trade拆倉對市場影響? 比美債息升風險低
2. 中國數據要否考慮? 領導人反應快, 用宏調
3. 人民幣升多幾多年? 5年
4. 國內期指對香港影響? 未有對指數影響太大的國企, 而且國家審計署對國企監察

「國內銀行業」
- 銀行實際增長比各分析預期好
- 林氏都認低估了
- 對盈利可以樂觀一點
- 銀行一出A股, 溢價放入reserve, book會升
- 銀行賺息差同服務費收入
- 留意貸款質素
- 貸款分6個級數(低grade果d已收不到息)
- 招行合格loan比HSBC還高, 所以貴過HSBC
- 要留意受關注doubtful的loan有機會惡化
- 買招行的投資者其實好專業
- 交行write off方面比較進取, 可能受HSBC影響, 盡量想早d write off所有壞賬

- HSBC? 07年會見底, 因06-07年write off最保守
- Check p202
- 05-06年短息高過長息影響收入
- 以前80年代尾正常yield curve所以賺多d

- HSBC的經營策略: 盡早完成所有write off; 等息差擴闊; 可以再用股票收購

「保險股」
- 以美國過往case, 保險股比銀行股跑得快
- 69-00年 AIG升200倍; Bank of America 升30-40倍

- 保險公司經營比銀行優勝: 成本低(沒有分行); 很少人斷供人壽保險; 賠款有數計, 銀行有擠提風險

- 現時國策向保險公司傾斜, 保險公司可做金融生意但銀行不可做保險

- 留意中人壽收購民生銀行發出通告時顯示的股權變動, 有d大行發輪但估錯市結果要出售手上中人壽持股對沖

- 宏利沒有保單增長都可以有2倍 P/EV; 所以中人壽可以有3倍 P/EV

- 但今年平保發A股會跑得快過中人壽
06年EV $10
07年EV $18; 3倍 P/EV = $54; 4倍 P/EV = $72

林森池講座(14-July)〔下〕－－from 麟記雜貨(Wheel)檢舉網誌分類：未分類2007/07/14 22:35:42

「電力股」
- 902盈運和控制成本佳
- 風險: 煤價再大升; 煤電聯動推遲
- 所以唔好100%買哂
- 考慮: 賣了幾多度電, 成本幾多
- 睇多幾個月, 如電費不能加, 換馬銀行股

「監察手上持股」
- p83 比較聯通和中移上客量, 上客比例, ARPU, 持有941放心好多
- 要有剪存手上公司所有新聞的習慣, 還要細讀

「貴金屬」
- 不保值, 只係博有另一個傻瓜同你買
- 不會產生現金流和利息

「曹仁超對談」
- 條條大路通羅馬
- 表示01年買金, 但已於$650和$750時賣哂
- 一般人要止蝕, 因為沒有林氏的智慧!
- 豪宅到2% yield就會見頂(現時2.5%)
- 留意世界各地(e.g. 台灣, 日本)房地產牛市28年, 熊市可以達50年(e.g. 美國miami)
- 香港的房地產牛市已於1997年結束
_________________
長線投資，價值為本。

最重要仍是了解林森池睇得最實的數據 :

美債 yield curve - "6厘還算安全(p/e = 1/0.06 = 16.6), 但8厘就要留意(p/e = 1/0.08 = 12.5) " 這個思維方式

3 個月 HIBOR

5 年遠期油價

http://www.inv168.com/phpBB2/viewtopic.php?t=39556&sid=e39f9c4fea866c01011e75ab930cec68

補充(鳴謝公眾投資168綜合論壇omaha君):

美債yield curve：
http://www.treasury.gov/offices/domestic-finance/debt-management/interest-rate/yield.shtm

l

3 個月 HIBOR：
http://www.info.gov.hk/hkma/eng/statistics/msb/attach/T060303.xls



5 年遠期油價(click左面"OIL/ENERGY" > "Brent Crude Oil")：
http://futures.tradingcharts.com/marketquotes/

should click 左面"OIL/ENERGY" > "Crude Oil NYMEX " since it is mostly traded e.g. Open Interest for Dec 2012 is "18274".

Jul 14 12:10pm ET ? Price Change Yield Yld Chng

2 yr 99 29/32 +1/32 4.92 -0.02
5 yr 99 13/32 +3/32 5.00 -0.02
10 yr 95 13/32 +8/32 5.09 -0.04
30 yr 93 14/32 +19/32 5.18 -0.04

合拳是那六項要素?

我斷估
會唔會係Section one相互對比o個幾個graph

-我斷估
會唔會係Section one相互對比o個幾個graph

-Treasury Yield
-Fed Funds Rate
-CPI
-Oil Price
-US. Dollar Index
-Dow

詳細記錄請走去「麟記雜貨」度看，「wheel 兄」真係有心由頭聽到落尾，筆者則有要事中段離開。
(http://wheel-wheel.blogspot.com/2007/07/blog-post_14.html)


林大師果甚具「超級大師級風範」，從其「大局觀」、「遠見」、「氣度」、「幽默感」、「堅持」等等，可見一斑。無論如何，聽完林大師講座後，有幾個「Insights」:

1) 從油價、金屬及其他商品價格帶動下，「Inflation」已默默重臨。

(自己Remark: 可以講多D點解，「Inelastic Supply」，但「Demand」則由印度及中國帶動下，造成嚴重「Undersupply」，「Commodity & Energy」價格一定升幾年，唔易短期內下跌。)

2) 由於農產品及豬肉價格上揚，「bio-fuel」不易大量被使用，油價仍有機「高企」。

(自己Remark: 可以諗下受惠風力、水力及核能既股票，唔講都知邊隻國企)

3) 「Fed Fund Rate」主要係由「Inflation」推動，所以林大師看「Interest Rate」上升; 另外，由於「Long-term Interest」低過「Short-term Interest」(i.e. Inverted Yield Curve)，所以「Long-term Interest」會有機上升。

4) 所以，錢莊股既「Net Interest Margin (NIM)」有機會擴闊，因為銀行「收短存，放長貸」，成為「Earnings Growth Driver」。

(自己Remark: 07年下半年及08年，錢莊股既世界; 匯控、渣打、大新銀行、永亨、工銀亞洲)

5) 匯控(5)最壞時期已過，「Impairment Allowance」很足夠，足以應付美國次級樓貸風險。另外，匯控新管理層喜愛上任時大幅撥備(98年John Bond係Argentina撥備，06年Green Stephen係美國次級樓貸撥備)，之後「等運到」(即「NIM擴闊」，「Impairment Recovery」、「New M&As」)。

(自己Remark: 同筆者之前睇法好相似，似乎之前同某「Blog友」既談論，勝負巳分)

6) 林大師承認看漏招行(3968)一隻「千里馬」，他又估招行07全年純利升一倍。

(自己Remark: 筆者之前都看漏，但較早一點知錯後將之「招安」。不過，林大師應該冇太多時間睇招行條數，「Ignore」左「1H06」既「NIM」偏低，以及稅率偏高。因此，07年下半年增長按年不會太高，全年純利大約升60%至70%左右)。

7) 以07或08年「P/EV」計，中人壽(2628)既「Valutaion」還算合理，係一隻「千里馬」。

(自己Remark: 筆者看漏了保險股，或太遲先識「如何估值」)

8) 大陸「A股」泡沫已受控制。

(自己Remark: 筆者亦認為A股不吸引，選擇性投資「H股」算吧; 「First State Fund Manager」劉國傑近排減持A股，開始買台灣股票，令我增加對渣打既信心)。

Disclaimer: 本網頁屬個人網誌，並不會給予任何投資建議。本網頁的一切言論並不構成要約、招攬、邀請、誘使、建議或推薦。本人亦無法保證網站內容的真確性及原整性。請運用個人獨立思考能力自行求証分析，一切賺蝕得失，概與本人無涉。

所以，錢莊股既「Net Interest Margin (NIM)」有機會擴闊，因為銀行「收短存，放長貸」，成為「Earnings Growth Driver」。

唔係太明白 longterm interest rate上升點解會令息差拉闊? 可否解釋多少少 我唔太明銀行的運作 thanks!

可參巧"First State Great China Fund"之五月份"Fund Report":

http://www.firststateasia.com/download/hk_eng/GC.pdf

其實我覺得用PEG做估值比較危險，因為好多時增長未必能夠長期都咁快。

假設一間公司未來3年每股盈利增長40%、第4-5年增長20%、第6年增長15% (呢間公司都可謂無敵! )：

基準年：EPS $1.00
第一年：EPS $1.40 (+40%)
第二年：EPS $1.96 (+40%)
第三年：EPS $2.74 (+40%)
第四年：EPS $3.29 (+20%)
第五年：EPS $3.95 (+20%)
第六年：EPS $4.54 (+15%)

如果基準年PEG=1叫合理估值，咁可能會以$1 X 40 = $40買入。
到第五年如果都係用PEG=1估值，咁就係$3.95 X 15 = $59.3。
當每年派息比率30%左右，5年收息夾埋$4。

咁計落，如果第五年以PEG=1 賣出，每年回報都係得9.6%，唔算好吸引。

中線部署 (宏觀分析)

1) 通脹 + 長息升 (Normal Yield Cruve)
美國次級按揭問題已接近見底, 壞消息盡出, 聯儲局亦唔會加息去打壓, 股市會有一段時間的"好景"

但要密切留意油價及CPI 的變化, 一但油價失控, 引發通脹, 商品一定上升, 商品/資源股會首先受惠, 但為左控制通脹而加息的話, 股市一定會回落, 債市亦唔會好, 但淨息差擴闊則有利匯控的財資收益

係呢種情況下, 我會選江西銅 (358) + 匯控(5) 呢個組合

2) 高油價 (突破 USD78)
中海油(883) 對油價的敏感度最強, 再生能源亦會相當火爆, 太陽能新貴英利(YGE) 係首選, 東方電機(1072) 及中糧油(606)亦可取....仲有神華(1088)母公司的煤油項目

3) 油價雙頂回落
航空股及石化股會係首選, 航空股以未有策略性股東的南方航空(1055)或龍頭股國航(753)最好, 石化股唔使問...當然係中石化(386)

*通脹及息口的走勢通常要觀察一段時間, 所以油價先係處於關鍵時刻.....

林森池 - 投資應有的態度

林森池 - 投資應有的態度

　　一、不要視投資為賭博

　　筆者強調投資是嚴肅的行為，當閣下將血汗錢投資一門生意，必定要經過深思熟慮，千萬不要將股票投資，視為賭博的工具。投資股票，並不是將資金買一個號碼，像「六合彩」一樣，等待幸運之神出現。

　　二、珍惜時間值

　　開始投資的時候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的雞蛋，若果把雞蛋打碎了，便沒法孵成小雞，也沒有母雞生雞蛋的故事了。緊記本金是你以血汗換來的儲蓄，若果第一筆儲蓄化為烏有，便會浪費了那段儲蓄的時間。時間值是投資入門的第一步，從表一可以見到時間值的重要性，同是一萬二千元的本金，若果投資時間只有十年，用6%回報計算，十年累積的利息只有九千四百九十元，相當於本金的79%；以同樣的本金、同樣的回報，但投資的時間若是三十年，累積的利 息達到五萬六千九百二十一元，相當於本金的374%。若果不珍惜這小小雞蛋，讓它隨便付諸流水，投資時間便愈來愈短，便無法利用時間值來累積財富。

　　三、重視回報率

　 　回報率的差距，經過一段長時間後，其收益分別會愈來愈大，例如以6%的回報與12%回報作比較，二者表面上相差一倍，但複式累進計算，經過四十年的投 資，本金同是十萬元開始，12%的回報較6%回報大出九倍。表二說明了不同回報率的差別，經過不同年期的複式增長後，所得的本金及回報總額。若果能獲取 18%的回報，經過四十年的累積後，十萬元本金加利息達到七千五百萬元，比6%的回報高出七十三倍。

　　6%的回報是很容易獲得，購買長期 債券便是一例。18%的回報乍看很難達到，但實際上亦並非不可能。1977－1997年的二十年間，豐銀行股價的年複式增長率達到21%，高出18%的 要求，當然，1997年後其股價升幅已放緩了。如何保持四十年都可以有18%的回報呢？經過二十年後，當你發覺胯下的「千里馬」已經累了或老了，就要找尋 另一隻「千里馬」，再跑二十年。有市場經濟專利的公司，亦需要有快速的經濟增長配合，透過公司盈利的增長，才可以支持股價的持續上升。

　　 最理想的做法，就是先選擇發展迅速的經濟，再選擇一家有市場經濟專利的公司，作為投資對象。例如香港1977－1997年那一段黃金歲月；1997年後， 高速的經濟增長則在中國繼續出現。因此，1997年後，你應該在中國尋找有市場經濟專利的公司，繼續為你的本金尋求高回報。

　　追求回報時，不要以公司的股價回報為目標，反而要專注公司的純利增長。若果一家公司的純利，能夠保持12%的年複式增長，長遠來說，公司的股價必定可以保持每年12%的升幅。

　　四、要懂得用七十二法則

　 　七十二法則是最容易掌握計算回報的方法，將七十二這個數目字除以回報率，得出來的便是將本金翻一番所需要的時間。例如你將本金放在銀行收取1%利息的時 候，將七十二除以一，你需要七十二年才能令本金倍增；但若果用12%的回報率來計算，你的本金只需六年便可倍增。餘此類推，18%的回報，你只需四年時間 便可將本金倍增。作為投資者，我們不應將投資回報目標定得太低，應該用12%作為最低標準。我們通常有四十年的工作時間（二十五－六十五歲），若你的投資 能夠保持12%的複式累進增長，四十年後本金加回報是第一注本金的九十三倍。第一注本金以十萬元計算，四十年後，本金加回報達到九百三十萬元。參考表二。

　　五、小富由儉，安享晚年

　 　若果每個月你只能儲蓄一千元，一年的儲蓄額是一萬二千元。若你能將一萬二千元的儲蓄，投資在有12%回報的「千里馬」身上，如是者，四十年後，你總共投入了四十八萬元的本金，本金加回報的總額達到一千零三十一萬元，也就是你投入本金的二十一倍，足夠令你安享晚年。這個計算方法並非神話，視乎你的決心。在這四十年中，最重要的是不要將雞蛋隨便打破，另外同樣重要的是尋覓有12%回報的「千里馬」；第三是要有良好的經濟環境配合，「千里馬」才可奔跑自如，若 是經濟環境差，就算是最好的公司，也很難維持12%年複式增長。例如1990年至今的日本，最好的「千里馬」只是原地踏步，不能取得進展。1997年後的 香港也出現同樣情況。反而，現在的中國仍是一個茂密的大草原，可讓「千里馬」盡情馳騁。